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產業爆告發布時間: 07-0719:30（報告出品方作者：西部證券，雒雅梅）一、公司簡介億聯網絡（300628.SZ）成立于 2001 年，公司主要從事統一通信終端產品的研發、銷售 及服務。主要產品包括桌面通信終端（SIP 話機）、會議產品（VCS）、云辦公終端。公司 2001 年成立之初明確定位于 VoIP 終端市場，之后迅速成長為全球 top1 的 USB 話機提供商，并提前布局基于 SIP 通信協議的 VoIP 終端的研發與市場拓展。到 2014 年一躍成為全球 Top2 SIP 話機提供商。2015 年起公司進入了業務轉型階段，推出了 VCS 視頻會議系統、CP 會議終端。同年與微軟展開戰略合作，擴展高端市場。自 2018 年起相繼推出了更多元的視訊方案，包括億聯多媒體視頻會議服務器（YMS）、億聯云視 訊以及融合通信平臺 UME。在 2020 年，公司設立獨立的云辦公終端產品線（DECT 統一通信無線終端）。現已成為 覆蓋個人辦公桌面、會議室及遠程辦公、移動辦公三大場景的解決方案提供商。公司市場 主要分布在海外，2020 年海外營收總占比為 80.25%。截止目前，根據 Forest 統計，公 司桌面 SIP 話機市占率達到 29.5%，已是世界第一。1.1 公司產品類型公司主要產品覆蓋三大系列，分別為桌面通信終端、會議產品、云辦公終端。根據公司 2020 年年報披露，SIP 統一通信桌面終端營業收入占比為 76.3%，為公司第一大業務。 VCS 高清視頻會議系統營業收入占比為 19.18%，相比較 2019 年 13.24% 份額有較大 提升。DECT 統一通信無線終端為 2020 年新增業務條線，營業收入占比為 4.44%，卻 是目前發展最快的業務條線，也是公司增長亮點之一。1.1.1 桌面通信終端桌面通信終端是公司傳統主打業務，主要產品為 IP 話機，如 SIP 話機、Teams 話機等。 SIP 話機擁有多個產品系列，全面滿足低、中、高用戶的需求。細分又可分為會議電話、 T5T4T3 系列話機。桌面通信終端在上市后營收和利潤曾保持多年快速增長。（2013 年至 2019 年營業收入 年復合增長率為 31.9%。）2020 由于疫情原因增速首次出負。伴隨市場份額的不斷增長 和 SIP 話機海外市場的成熟等因素，預計未來疫情恢復后出貨量增長速度會有所放慢。高端產線驅動價格上揚，將成為帶動收入增長的主要因素。在海外市場，2015 年及以前 其 SIP 產品主要以 T2 系列為主，隨后中端產品 T4 系列占比上升，2017 年高端 T5系列發布后，高端產品驅動業務發展趨勢更加明顯。預計未來業務增長模式從出貨量的增長 帶動轉向由產品價格提升帶動。在中低端產線接近存量競爭的情形下，公司并沒有懈怠，T3 的推出提升了中低端產線競 爭力。公司于 2020 年新推出了 T3 系列話機以提升中低端產線競爭力。T3 系列話機中 包含 T30（單線路黑白屏）、T31（雙線路黑白屏）和 T33（雙線路彩色屏）三個子系列， 對標原先的 T2 產品，在外觀、功能和性能方面對 T2 進行了全面升級。Teams 是公司與微軟的合作機型，支持微軟從 Skype for business 到 Teams 系統的升 級，與微軟的戰略合作幫助公司開拓高端市場。微軟 Teams 是全球企業級通信辦公領導 者。在合作伙伴的認證上，其認證體系壁壘高且周期長。而公司是微軟 Teams 體系內唯 一一家全產品線進入的企業，在其生態體系上建立了先發優勢，也從側面反映了公司的實 力。Teams 的快速發展能為公司帶來新的增長維度。依托 Office 365 導流，Teams 日活動 量迅速增長，推出后第一年達到 130 萬,第二年達到 600 萬，日活增速分別達到 550%和 360%，成為微軟歷史上用戶增長最快的產品。2021 年 3 月，微軟宣布 Teams 的日活躍 用戶數已達到 1.45 億，與 2020 年同期相比幾乎翻倍。Teams 日活人數的提升將同步 帶動對其配套硬件產品的采購需求。與 Teams 生態內其他硬件品牌相比，公司品類全、 性價比高的優勢有望得到充分體現，從而受益于 Teams 日活人數的快速增長。2020 年公司新推出 MP56 和 T55A 兩款新型 Teams 話機，進一步加深了與 Teams 的合作，并提升公司產品在高端市場的競爭力。除微軟外，公司還通過海外軟件通信巨頭 ZOOM （Zoom Video Communications, Inc.） 和騰訊公司專業認證，推出了合作產品。1.1.2 視頻會議產品公司從 2012 年開始布局 VCS 業務，通過全新升級的全球企業通信平臺分布式網絡架構， 全球節點覆蓋，結合億聯視頻會議終端，為全世界企業用戶提供“云端”融合的視頻會議解 決方案，滿足用戶“會議室、個人桌面、移動辦公”全場景高效協同辦公的使用需求。依托 全球智能路由、就近接入等先進技術，為用戶提供清晰穩定、安全可靠、易用易部署的極 致視訊體驗。2017 年-2019 年該業務營收增速均超過 90%。行業受益于疫情催化的背景下，會議產品 仍將是公司重要增長點。與海外云視頻會議廠商 ZOOM 達成戰略合作協議后，公司接連推出針對 Zoom 視頻會 議場景的會議室音視頻通信設備，產品覆蓋大中小各種類型會議室環境。通過 ZOOM 的 認證并達成合作，顯示了公司優秀的研發實力。1.1.3 云辦公終端自 2020 年起，先后推出個人移動辦公攝像頭 UVC 便攜式免提會議電話新產品和個人移動辦公耳麥產品。2021 年 1 月 18 日，公司召開 2021 年的第一場線上發布會，在海外 隆重推出一體化語音工作站 UC Workstation，重新定義辦公空間。公司重點發力和布局商務耳機，有望帶動業績持續增長。商務耳機在技術和渠道上都和 SIP 話機具有很高的相似性，是公司進行業務拓展的理想目標市場。我們認為，隨著產品 矩陣的逐步擴充及公司渠道的不斷開拓和完善，未來商務耳機板塊有望實現高速增長。1.2 公司股權結構公司實控人為陳智松、吳仲毅、盧榮富、周繼偉。廈門億網聯由公司管理層與業務骨干出 資設立，是股東持股平臺。陳建榮與陳智松為兄弟關系，是陳建榮的一致行動人。陳智松 為公司第一大股東，直接持股 17.28%，通過廈門億聯間接持股 2.97%，合計持股 20.25%。 四名實控人加股東持股平臺合計占比約 60%。上市以來，公司共進行 2 次股權激勵，2018 年 10 月發布第一次激勵計劃，宣布授予 85 名激勵對象 86.6 萬股限制性股票，占總股本 0.2899%，激勵對象包括副總經理、董事會 秘書張惠榮、財務總監葉文輝等核心管理人員、技術人員，考核指標包括凈利潤增長與個 人業績表現。2020 年 6 月發布第二次激勵計劃，授予 113 名激勵對象 375.3 萬股限制性 股票，占總股本 0.1044%，主要激勵對象除張惠榮外新增財務總監于建兵，業績考核目標 為以 192021 年為基準，202122 年凈利潤增長率不低于 20%20%20%，較第一次股 權激勵有 2 年業績考核重疊期。由于在 2019 年突遭疫情，公司曾修改過股權激勵解鎖條件，由凈利潤增長率不低于 20%， 修改為同期正向增長。后公司將解鎖條件重新修改為原解鎖條件。足見公司對業務增長的 堅定信心。我們認為股權激勵對提升員工積極性、加快業務發展速度有著正向積極作用。1.3 公司管理結構公司管理層兼具銷售與技術背景，為公司長期穩定發展保駕護航。公司實控人、聯合創始 人中陳智松、盧榮富、周繼偉均具備通信相關教育背景，從事通訊技術 20 余年，具備豐 富的技術經驗。公司副董事長、聯合創始人吳仲毅擁有 20 余年業務經理的經驗，董事會 秘書張惠榮曾任公司全球大客戶及業務拓展部總監。1.4 公司財務情況多年業績增長迅速。2020 年業績下滑主因新冠疫情下停工停產，桌面通信終端收入首次 出現下滑。2020 年公司實現營業收入 27.54 億元，同比增加 10.6%，實現歸母凈利潤 12.79 億元，同比增加 3.5%。2016 年-2020 年公司營收實現 4 年復合增速 31.4%，2020 年公司收入增速下滑至 10.6%。其中桌面通信終端收入 21.01 億元，同比減少 1.15%， 是業績下滑的主要因素，會議產品與云辦公終端收入分別同比增加 61.94% 與 247.92%。VCS 毛利率高于其他業務，隨著產品占比逐年提高，將助力公司未來業績增長。根據區域劃分，2020 年公司 80%的營收來自歐洲與美洲，受疫情影響兩地收入增速分別下降為 7.0%和 13.0%，兩地收入占比 5 年來基本穩定在 80%。分業務板塊來看，VCS 高清視頻 會議系統營收占全年營收比例在 2020 年獲得顯著提升，由 2016 年的 5%提升至 19%。 VCS 業務毛利率顯著高于其他業務分部，2020年為69.5%，高于SIP終端的65%與DECT 終端的 54%，高于綜合毛利率 66%。銷售費用率短期下降，研發投入持續提高。2020 年公司銷售費用率同比降低 11.06%，主 要系受疫情影響海外宣傳以及國內差旅費用下降，同時新會計準則將運輸費用重分類至營 業成本。管理費用同比增加 34.79%，主因薪酬費用增加及子公司土地攤銷費用增加所致。 受美元匯率波動上升影響，匯兌損失增加，財務費用同比增加 531.81%。2020 年公司不 斷加大研發投入，研發費用同比增加 53.93%。公司期間費用率同比增加 7.4pct。公司盈利能力強，現金流量充裕。2020 年公司經營現金凈流量 11.28 億元，經營現金凈 流量凈利潤比例為 88.2%，經營活動現金流入達 27.83 億元，經營現金流入凈利潤高達 217.7%。公司凈現比長期保持在 80%以上，收現比保持在 200%以上，與公司現金回籠 迅速、期間費用率低基本吻合。2021Q1 凈利率迅速回升，疫情影響消退。在毛利率基本持平的情況下，公司期間費用率 同比增加 7.4pct，導致凈利率下降 3.2pct。2021 年一季度凈利率有所回升，同比增加 3.9pct。 預計未來疫情對公司的影響會持續消退。公司采取分銷為主，直銷為輔的銷售策略，要求經銷商 100%預付款，應收賬款期限較短。 2020 年平均周轉期在 60 天左右，側面體現公司對下游議價能力強，資金回籠迅速。受公 司經營規模擴大及疫情影響，2020 年存貨周轉率下降，導致總資產周轉率同比下降 6pct。 2020 年公司 ROE 同比下降 4.7pct，據測算，凈利率下降與總資產周轉率下降對公司盈利 能力影響分別為 2.0pct 與 3.1pct。2019 年-2020 年公司部分指標的暫時性回退并未改變公司的長期趨勢。相反，公司加大研 發，為未來蓄力。敏銳地觀察帶疫情對于行業的變革，及時推出云辦公終端業務條線。我 們預計隨著疫情不斷好轉以及疫苗普及，公司業績的主要風險將不再受疫情影響，我們對 公司的主要觀點也將更能體現公司本質與基本面。二、行業加速發展、變革重塑格局由于部分行業數據可得性相對單薄，我們以樣本容量大的效率辦公軟件為表征，分析疫情 后遠程辦公、視頻會議等行業發生的劇烈變化。冠疫后效率辦公類軟件出現迅速增長。根據 mUserTracker，2020 年 2 月效率辦公軟件月獨立設備數環比高增 181%，單機使用時長環比增加 168%。2020 年 3 月-4 月疫情中后期時，增速出現下降。但截至 4 月底，效 率辦公 App 設備數達 3 萬余臺，單日有效時長達 59 分鐘，仍顯著高于疫情前的水平。預 計疫情過后，在降本增效的驅動下，遠程辦公用戶數量和粘性仍會顯著增長。效率類辦公軟件作為行業中公司產品的可比品類，下載量大幅上升與用戶粘性上升，是行 業加速發展的重要表征。而公司產品作為硬件產品，產品性能和市場份額較可比產品優勢 明顯，（下文中將進行闡述。）預計未來增速高于行業平均。疫情帶來的不僅是短暫的流量暴增，更是行業升級的契機。突發情況致使企業被迫選擇線 下交流的替代方案，帶來產品井噴式增長。疫情穩定后，存在長期遠程辦公需求的企業將 轉向專業性更強的會議服務提供商，推動行業升級硬件設備、發展云服務，提高產品性價 比。同時，疫情將帶來行業的深刻反思，從上游基礎設施提供商、中游視頻會議解決方案 提供商、下游經銷商都將考慮細分場景的需求，提高服務的附加值將是行業未來的核心競 爭力。2.1 桌面辦公終端如期發展，在中小企業中滲透率持續抬升企業電話系統經歷了三個發展階段：模擬數字電話系統、IP 電話系統與統一通信系統。 模擬數字電話系統以 PBS（PrivateBranch Exchange，企業級電話交換機）的出現為標 志，PPBS 實現了內部通話免費。隨著互聯網的發展與企業規模不斷擴大，本地 PBX 不 能滿足跨省國企業的內部通信需求，IP 通信應運而生。不同于傳統通信，VoIP 電話（Voice over IP，網絡電話）的信號通過網絡線路傳播。隨著通信技術與基礎設施的發展，出現了 即時聊天、在線視頻會議軟件等虛擬產品。統一通信技術能將互聯網技術與傳統通信技術 融為一體，企業用戶無論何時何地都能以任何設備進行音頻、視頻及數據通訊。2.1.1 SIP話機已達百億級別，未來增速穩定SIP 電話通信費用低，行業增速穩定。根據 Frost&Sullivan 的數據，截至 2019 年，全球 SIP 電話行業規模達到 76 億元，2020 年-2025 年 5 年復合增速預計將達 4%。同時，SIP 電話的滲透率在逐年上升。據統計，全球SIP電話的滲透率由2015年的33.1%上升到2020 年的 71%。SIP 的銷售中，中小型企業占據半壁江山，中小型企業客戶與東歐及中東等尚未開發地區 將是未來公司業務的潛在增長點。根據 Frost&Sullivan，2015 年按照銷售量口徑，中小型企業占全球 SIP 電話終端市場用戶的 47.2%，按照銷售收入口徑，占比為 43.4%。2.1.2 SIP 話機對比競品優勢明顯，行業增速有保障我們認為未來 IP PBX 電話滲透率增長的邏輯一方面為 IP PBX 電話對傳統 PBX 電話的替 代。IP PBX 相比傳統話機具備以下優勢：1）IP PBX 建立在開放的 IP 標準上，互通性強， 產品兼容性強，可以節省維護專有設備的費用；2）IP PBX 擴展性好，在已有 PBX 上擴 充分支電話時，無需像傳統 PBX 電話一樣更換內部模塊；3）IP PBX 可直接使用價格較 低的普通模擬電話，無需像 PBX 一樣配備價格高昂的數字專用電話；4）IP PBX 可利用 VoIP 功能按照市話價格撥打長途電話，綜上特點將促使傳統通信方式持續向 IP 通信及 UC 轉型。另一方面為SIP話機對于采取其他技術標準的IP話機的替代。VoIP協議包含H.323、SIP、 MGCP 以及廠商私有協議，近年來 MGCP 已逐漸退出市場，相比 H.323 協議，SIP 協議 由于開放性、擴展性更好，可以與廣泛的統一通信系統兼容，目前思科、華為、微軟、IBM 等大型設備供應商和 IT 企業提供的統一通信平臺均兼容 SIP 電話。2.1.3 原有巨頭頹勢盡顯，市場格局快速重塑早期 SIP 話機市場主要由 Cisco、Avaya、Polycom 等國際巨頭占據。2006 年全球 IP 話 機市場中，思科市場份額 43%、Avaya 市場份額為 12%，兩者占據行業半壁江山。2009 年下半年 IP 通信行業進入加速整合，Avaya 收購北電企業解決方案業務，與思科在企業 電話系統展開競爭。同年，微軟收購 Skype，試圖立足 IP 通信市場。2009 年，以億聯網絡為代表的中國廠商憑借工程師紅利和精準的市場定位推出高性價比 產品，順利切入歐美中小企業市場。根據 Frost＆Sullivan 數據，2014 年-2017 年，億聯 網絡 IP 臺式機出貨量年復合增速達到 24%，2017-2019 年以來，公司市占率分別為 26%27.3%29.5%，市場份額持續提升。SIP 話機行業總體增速穩定，公司現在已經是行業龍頭，未來主要看點是公司市場份額進 一步擴張，我們預計公司 SIP 話機業務增速顯著快于行業增速。統一通信終端廠商產品定位分為兩類：一類是定位于大集團的國際一線品牌，以 Cisco、 Avaya、Polycom 為代表，產品高端，價格比同類產品高 30%以上,市場份額下降明顯； 一類定位于中小企業市場，代表為億聯、Snom、Aastra，產品品質接近或超一線品牌， 價格具備明顯優勢。隨著云服務及托管電話平臺服務的發展，中小企業可選擇將企業 IP 電話遷移至托管服務，靈活性、成本效應都會更強，未來用戶群有望向中小企業滲透。2.2 視頻會議系統市場容量大，硬件視頻廠商優勢不可替代視頻會議使企業內外部的溝通不局限于時間、地點，顯著降低溝通成本，提高運營效率。 同時，視頻會議行業網絡效應強，易于形成用戶網絡。企業降本增效的需求疊加用戶網絡 效應，未來視頻會議市場空間廣闊。中小企業降本增效需求緊迫。疫情為企業發展帶來很強不確定性，疫情期間，根據中小企 業協會，中小企業破產數量大幅增長，2020 年破產企業數量同比增加 32%。疫情反復無 常使得中小企業節流的需求更加急迫。根據《財經》期刊 2020 年 4 月調研，增加在移動 辦公方面的支出已經成為企業的重要支出方向，遠程會議將成為中小企業未來重要發展方 向。視頻會議可顯著節省商旅支出，疫情過后也將成為企業重要節流途徑。根據攜程商旅 《2019-2020 年商旅管理市場白皮書》，超 60%的企業商旅指出占總支出 5%以上，超 40% 的企業商旅支出占企業總支出 10%以上，通過節省商旅成本降本的空間很大。疫情或成為 為視頻會議替代部分商旅出差的契機，成為企業節流主要途徑之一。2.2.1 視頻會議市場空間受疫情催化抬升勢頭強勁視頻會議市場容量大，增速高。根據艾瑞咨詢統計，2020 年中國視頻會議市場規模達 161.5億元，同比增長 4.4%。全球視頻會議市場規模達 593 億元，同比增長 7.8%。雖然疫情促 使云視頻會議系統迅速滲透，但目前主要以免費擴容為主，收益尚未體現。預計 2021 年 疫情紅利顯現后，市場規模依舊難以趕超。我們以云會議廠家巨頭 Zoom 為行業表征。Zoom 會議系統產品的企業客戶數量與利潤 貢獻額在 2020 年均大幅上升。根據 Zoom 官方，2020 年 4 月公司雇傭人數大于 10 人 的企業客戶達到 265,400 家，較 2020 年 1 月的 81,900 家實現大幅增長。疫情期間視頻會議產品呈現井噴式增長。疫情觸發了遠程溝通需求，作為交流溝通的重要 媒介，視頻會議較語音通訊更便捷高效，我國視頻會議 App 下載量激增。根據 User Tracker 監測數據顯示，以小魚易聯、Zoom、騰訊會議為代表的視頻會議 App 在 2 月的下載量環 比增長 47%以上。以小魚易聯為例，下載量一月間暴增數百倍，由此可以窺見疫情對視頻 會議行業的推動作用。疫后云視頻平臺客戶粘性仍舊樂觀。以騰訊會議為例，5 月底騰訊會議周獨立設備數達到 543.1 萬臺，較春節復工第一周增長 294.1%，用戶使用時長達 70.4 分鐘，遠高于 2 月 9 日的 37.9 分鐘。同時，視頻會議平臺也在不斷升級、提升服務質量，體驗感的不斷改良 將有利于培養用戶的使用習慣、提高用戶粘性。我們看到市場的擴張痕跡明顯，且在用戶習慣形成后，使用數量維持高位，這讓我們對疫 后行業的高增長保持樂觀。如果我們能得出公司所處硬件會議系統行業對比軟件視頻會議 系統具備優勢的結論，我們有理由相信公司所處視頻會議系統子行業將具備高于行業平均 的增長。2.2.2 硬件視頻會議與軟件視頻會議產品性能對比后優勢明顯傳統會議系統包括硬件視頻會議系統與軟件視頻會議系統，兩者都需要部署 MCU 服務器 等硬件設備，區別在于硬件視頻會議系統基于 DSP（數字信號處理）+嵌入式軟件架構， 而軟件視頻會議系統基于 PC 架構。底層架構不同使得硬件視頻會議系統在音視頻質量、 穩定性、保密性等方面顯著優于軟件視頻系統，且支持以太網、專線等各類網絡傳輸條件， 應用范圍更廣。其設備技術要求高、部署復雜、公司投入大，一般用于中高端視訊場景。 硬件視頻會議主要廠商包括 HUAWEI、億聯網絡、Polycom、中興等，側重軟件端的視頻 會議廠商包括好視通、全時、展視互動、思科 WebEx、小魚易聯等。從分析中可以看到，硬件設備在產品體驗、穩定性、保密性、可擴展性等方面具備優勢。 軟件系統最大優勢尚為費用低，即使不考慮免費的商業模式的可持續性，我們認為 2B 端行業對產品品質的天然要求，也會使行業加速分化。2.2.3 從競爭對手行業商業模式的可持續性在行業快速擴張的同時，我們也應看到軟件會議系統廠商和一些互聯網廠商的參與加大了 行業競爭程度。根據 Zoom 官方公布數據可以發現 2020 年用戶增量主要來自于中小企 業。對于中小企業而言，對穩定性與安全性沒有較高訴求。Zoom 支持 Windows、Mac、 Android、iOS、H323SIP 等系統平臺，與思科、華為、Lifesize、寶利通等傳統視頻會議 系統互通，且具備桌面共享電子白板會議錄制等功能，操作便捷。這樣一種性價比較高 的解決方案對中小企業無疑具有一定吸引力。但其在性能方面的犧牲也為長期發展埋下了 隱患。云視頻會議犧牲產品性能維持成本低、維護費用低、易于拓展等優勢。與傳統視頻會議系 統相比，云視頻會議將省去 MCU 配備、專網建設、運維人員等至少三項成本，只需連接 互聯網即可進行視訊交流。基于云端的模式下，企業只需與統一通信服務商簽訂合約，按 月支付使用費即可，這種模式無需自建 UC 系統網絡架構，由服務商提供維護，當企業擴 大規模時，只需要增加購買服務即可。但其在產品性能方面也存在明顯劣勢。與云視頻通信廠商相比，硬件視頻通信廠商的不可替代性，其一在于視頻通信技術還涉及 到圖像壓縮編解碼技術等視音頻媒體處理技術，音頻處理技術涉及面廣，涵蓋了算法、工 業設計、材料等范疇，其核心是算法運算處理，和處理器等技術的發展也高度相關，是長 期積累逐步提升的過程，很難一蹴而就。在對安全性、穩定性要求較高的政府、金融、醫療等場景中具有顯著優勢。其二在于傳統通信廠商深耕行業多年，在私有化部署、行業落地等方面也具備豐富經驗， 傳統通信廠商經過長期的行業經驗積累，具備提供高附加值服務和解決方案的能力，對下 游客戶個性化需求具備高度敏感，這也是其核心競爭力。我們繼續以 Polycom 為例看免費模式的商業可持續性。Polycom 目前在統一通信解決方 案領域已基于行業、客戶類型、辦公場景等針對性提供產品與配套服務。已形成視頻、內 容、音頻解決方案框架，在工作空間、視頻體驗、業務流程整合三方面形成完整服務體系。 針對呼叫中心、教育、金融服務、政府、醫療、娛樂、政府等場景假設細分場景并提出對 應產品組合。在產品系統化矩陣化后我們發現 Polycom 已經把附加服務單獨定價并獨立 銷售。截至 2017 年提供服務的收入占比達到約 30%左右。據此我們也看到免費模式的不 可持續性。從行業跟蹤來看，以 Zoom 為代表的軟件會議提供商正在悄無聲息地進軍硬件市場，或進 行產業收購或開展自主研發，是行業未來發展脈絡的一種表征。我們認為未來硬件視頻會 議廠商仍將占據主導地位，尤其是高端 B 端市場。根據艾瑞咨詢，2019 年硬件視頻會議 系統廠商市場份額占比為 93.2%。長期來看，“云視頻+硬件”是未來視頻會議產品的發展趨勢。傳統硬件廠商視頻會議系統 畫質音質更好、穩定性強，但成本高昂，未來價格需更親民；云視頻會議產品價格低，主 要依靠改良體驗提升滲透率，以及持續收費盈利，傳統視頻會議系統廠家也開始探索上云， 其中，硬件視頻會議廠商基本選擇以 AVC 架構（AVC 與 SVC 是 H.264 第二代視頻編解 碼技術的兩種標準）的技術路線上云，軟件視頻會議廠商采用產品性能更好的 SVC 架構 云，長期來看，未來視頻會議市場將是多類別廠商長期共存，云+端將是行業中 B 端市場、 高端市場的主要模式。2.3 商用耳麥構建公司新增長曲線2.3.1 商用耳麥市場景氣程度已超 SIP 話機根據 Frost&Sullivan 測算，2019 年商務耳機市場約 91 億元，預計 2026 年達到 190 億元， 7 年年復合增長率為 11.1%；2019 年商務耳機數量 0.2 億只，到 2026 年預計出貨量達到 0.7 億只，年復合增長率達 16.3%，市場總體空間與增速均超過 SIP 話機。行業驅動驅動短期來看是疫情下遠程辦公需求的增加。以 Logitech 為例，公司耳機業務營 收 2021 上半年達到 1.85 億元，同比激增超 45%。中長期來看，商用耳麥受益于統一通 信市場的高速發展。商用耳麥被稱為“統一通信的最后一公里”，UC 商務耳機能夠實現與PC、桌面電話、會議主機的無縫連接，打破了通信終端與個體間的最后一道屏障，根據 Grand View Research，2020 年商務耳機中 UC 耳機比例達到 74%，未來隨著統一通信 市場的發展，商用耳麥中的 UC 耳機占比將不斷提升。UC 商務耳機（能夠支持統一通信平臺的商務耳機）客戶群體范圍廣泛，遠程辦公的需求 顯著大于話務中心這一單一場景，未來商務耳機產品將全部配套 UC 功能，UC 市場將成 為推動商務耳麥的中堅力量。根據 Frost&Sullivan，中國統一通信市場 2015-2019 年增速 超 20%，加之 UC 商務耳機滲透率尚有空間，預計未來保持高速增長。2.3.2 商用耳麥格局類似早年 SIP 話機市場格局，后來者有望居上商用耳麥市場被雙巨頭壟斷，繽特力和 GN 大北歐集團合計市場份額占比超 90%。2020 年商務耳機市場約 18.4 億美元，根據公司財報，繽特力與捷波朗（GN 集團子公司）2020 年商務耳機收入分別為 7.7 億與 14.0 億美元，合計占比 95%。此格局與公司早年進入 SIP 話機市場較為類似。目前繽特力市場份額第一。2018 年繽特力花費 20 億美元收購寶利通，在渠道整合的過程 中受阻，導致公司收入受到影響，未能充分享受到疫情紅利，寡頭地位逐漸松動.截至 2020 年，按照收入占比測算，繽特力市場份額已被捷波朗反超。除兩大巨頭外，羅技科技與森海賽爾等新進入者也參與市場角逐。森海賽爾是專業話筒和耳機制造商，在音視頻領域有 一定優勢，其專業音頻設備被用于影視、廣播、錄音棚、無線監聽等領域。2021 年 5 月 剛開始將消費耳機業務剝離。羅技科技主要在電腦軟件、辦公設備等產品研發銷售。2001年Polycom發布首款IP語音會議電話Sound Point，采用高清語音與Acoustic Clarity 技術，從 Sound Point IP1500 開始使用 SIP 協議。截至 2011 年，Polycom 宣布已出貨 400 萬部會議電話。公司在進入 IP 電話市場前，基于 SIP 協議的 VoIP 終端市場已被 Polycom 占據，2013 年 Polycom 全球份額已達 27%。進入 SIP 話機市場以來，公司不斷推出高端系列，優化音 頻技術，產品性價比遠高同業競品，2017 年首次反超 Polycom，目前已成為唯一一家通 過微軟、Zoom、騰訊會議三方認證的 SIP 話機廠商，市場份額與 Polycom 的優勢逐加大。 商用耳麥與 SIP 話機銷售渠道相似，同處于音頻領域，可以利用公司技術積淀，有望復制 相似反超路徑。我們預計公司市場份額上升將快于 SIP 話機。2.3.2 商用耳麥技術壁壘高商用耳機的產品需求與消費耳機顯著不同，具有較高技術壁壘。消費耳機強調可移動性與 易連性，商務場景的需求聚焦在穩定與降噪兩方面，在移動辦公場景中，確保連接的穩定 性以及在各類嘈雜公共場所中保持對話清晰對提高溝通效率至關重要。這推動商用耳機廠 商在提高產品靈活性、靈敏度的同時，擁有強大的降噪技術。技術壁壘與場景剛需保證商 用耳麥的不可替代性。除應用場景外，商用耳麥一般面向 B 端，廠商的銷售渠道為行業構建渠道壁壘，技術+渠 道壁壘使得消費級耳機廠商難以進入，行業毛利率顯著高于消費級耳機。三、成本、產品、研發、渠道構筑競爭優勢3.1 公司財務狀況出色，優于可比公司3.1.1 公司控本降費能力出色，利潤指標優異公司聚焦研發與銷售，將利潤較低、市場供給過剩的制造模塊外包。外協加工的生產模式 既保證產品質量，又提高了毛利率。隨著公司成本控制的成功和各大業務條線市場的擴張， 毛利率已顯著高于行業平均水平。2019 年公司毛利率達 54.6%，2020 年雖受疫情影響， 毛利率仍達 50.9%。繽特力是商務耳機巨頭之一，根據 Frost&Sullivan 數據顯示，繽特力市場份額達 41.8%。 2018 年 7 月，繽特力收購寶利通后業務條線進一步擴充，現已覆蓋耳機、軟件、臺式電 話、音頻和視頻會議以及云服務。但繽特力收購 Polycom 后整合不佳，2020 年毛利率為 40.2%，較收購前下降 6pct-8pct，相較之下，億聯網絡在發展第三條業務線云視頻業務終 端之后，毛利率依然高企。公司憑借較高的生產效率和研發管理效率，將凈利率維持在高水平。2019 年公司凈利率 高達 49.6%，2020 年受疫情影響，凈利率下降 3.2pct，相較之下業內可比公司繽特力、 思科 2020 年凈利率分別為-48.7%22.7%，均遠低于公司。公司采用直銷為主、分銷為輔的銷售模式，產品復購率高，銷售費用率低。公司經銷網絡 分布廣泛，遍布五大洲。根據公司公告，億聯已與 Jenne、NETXUSA、ScanSource、 ALLNET GMBH Computersxsteme 等 153 家經銷商建立合作關系，合作年限達十余年。公司與 Zoom, 微軟達成戰略合作，成為微軟 teams 體系內唯一一家全產品線進入的企業。 公司的桌面電話機、會議電話機、會議室系統、耳機、揚聲器和攝像頭業務模塊均已通過 微軟認證，微軟的背書側面印證公司的研發水平高。與海外對標企業相比，公司研發費用率低，主要因為中國研發人員工資費用較低。2020 年公司研發費用率為 10.7%，比通信板塊（申萬一級行業）平均研發費用率高 2.6pct，預 計未來在與海外企業的競爭中，工程師紅利將進一步釋放。近年來公司經營規模擴大，規模效應逐步顯現，管理費用率逐年降低。2017-2018 年從 9.7%下降到 2.5%，此后三年一直穩定在 3%一下。2018 年至 2020 年，公司的管理費用 率與可比公司繽特力、羅技、GN、思科相比最低。3.1.2 公司現金流量充裕，利潤質量高公司盈利能力強，現金流量充裕。2020 年公司經營性現金流凈額達 11.28 億元，2016-2020 年經營性現金流量凈額持續增長，2019 年增速高達 59.8%。2016 至 2020 年，凈現比保 持在 80%以上，2020 年公司凈現比達 0.9，高于可比公司的平均值 0.7。公司資本結構優，財務風險低。2020 年權益乘數為 1.1，遠低于可比公司思科和 GN 集團。 2016-2020 年公司現金比率顯著高于國內可比公司，2020 年達到 7.5%。3.1.3 公司面向上游議價能力強，存貨周轉率穩定2020 年公司應付賬款周轉率為 4.8，可比公司思科的應付賬款周轉率為 7.9，繽特力的應 付賬款周轉率為 24.1，均遠高于公司，與國內可比公司對比，公司應付賬款周轉率低于星 網銳捷，與中興通訊基本持平，體現出公司原材料采購議價能力強。2016 年-2020 年，公 司存貨周轉率較穩定，持續高于可比公司大唐電信、中興通訊和星網銳捷。由于公司根據 下游銷售情況調整庫存與采購計劃，這說明公司產品需求旺盛，生產穩步進行。3.1.4 公司盈利能力強，投資回報高公司 2020 年 ROE 為 24.6%，顯著高于繽特力，與 GN 集團、思科基本持平。公司投資 回報率高于可比公司，2020 年公司 ROIC 為 27%，可比公司思科 ROIC GN繽特力分別 為 9% 8% -33%，均低于公司。從盈利指標、運營指標、資本結構綜合來看，億聯不但領先國內上市公司，與國外巨頭相 比也毫不遜色。3.2 產品性價比高為公司核心優勢3.2.1 SIP話機性價比高于行業競品與 Polycom、思科的同類競品相比，億聯 SIP 話機性價比明顯較高。根據億聯網絡官網 提出的客戶解決方案，我們將辦公場景劃分為：前臺、普通員工與高管。前臺接線員話務 量龐大，需要快速切換多路通話、高效轉接到正確聯系人并支持無線耳機等設備；普通員 工數量較為龐大，要求相對簡單，對產品性價比要求較高；企業高管面臨的日常溝通頻率 高、效率要求高，普遍希望能在辦公室或家中即可參與視頻會議。針對這三類場景，億聯、 思科與 Polycom 官網分別給出了解決方案，億聯網絡的產品在三種場景中性價比表現均 很亮眼。在前臺場景的可比競品中，億聯 T46G 屏幕分辨率最高，支持的賬號數最多，配備 10 個 SIP 賬號，最多可連接 6 個擴展臺，實現聯系人的擴展與分組，voipsupply 給出的報價為 119.99 美元，在競品中具有很大優勢。在針對普通員工的產品中，PolyVVX201 與億聯 T42G 在同等價位，但線路數更少，僅支持百兆以太網接入，沒有配備繁忙提示燈，相比 之下，億聯的產品更勝一籌。在提供給高管的高端產品中，億聯 SIP T49G 屏幕分辨率最 高，支持觸摸屏與視頻會議，并為 Skype for Business 認證產品，相比之下，Poly VVX450 具有價格優勢但不具備視頻功能，思科 CP-8865 線路數更少且價格更高。公司產品結構不斷升級，定位于中小企業客戶的 T2 系列占比不斷降低，銷量口徑從 2016 年 57%降低至 2019 年 40%，定位于大企業客戶的 T4T5 系列占比提升，T4 占比由 2016 年 39%提升至 2019 年 51%，2018 年新推出 T5 系列，2019 年 T5 系列占比達到 9%。2020 年公司新推出 T3 系列，替換原有 T2 系列，在發展高端業務的同時，進一步穩固中低端 市場的競爭力。T4T5 產品銷量占比不斷提升疊加產品價格較高，成為 SIP 終端營收增長 的主要來源。3.2.2 VCS提出一體化解決方案億聯網絡瞄準高附加值環節，聚焦基礎平臺與核心性能，為用戶打造一站式視頻會議解決方案。公司從行業、企業、辦公場景等多維度出發，分別推出基于公有云與自建私有云的 解決方案，產品線覆蓋視頻會議平臺及云服務、視頻會議室終端、桌面視頻話機、PC 軟 終端、移動 APP。在云計算的趨勢下，信息量爆炸，全品類+個性化的產品部署幫助公司 在與云通信廠商的競爭中搶占一席之地。公司針對細分行業提出了解決方案，以教育行業為例。億聯劃分出雙師課堂，家校聯動和 教學互動直播錄播三大場景。“雙師課堂”指除在線授課外，增加一位老師在聽課端進行學 生管理。億聯為雙師課堂搭配了擴展互動設備：大屏專用控制平板、可選觸控電視、答題 器、無線耳麥技術。家校聯動指家長可在校外，通過多類終端，便捷接入會議，隨時隨地 獲悉孩子情況。教學互動直播錄播除正常直播外，還可在其他時間進行點播學習、復習。 同時，校教研組成員、家長也可以利用個人終端登錄直播平臺聽課，并與班主任進行交流 溝通，加強家校聯動。3.2.3 商用耳麥同等價位下性能優異2021 年公司發布公司一體化語音工作站 UC Workstation，商用耳機包括 UH 系列話務耳 機、YHS 系列有線耳機與 WH 系列無線耳機。WH 系列面向海外，采用 DECT（增強型 數字無繩電話標準）技術，優點是提高了通信能力，在覆蓋區域內移動時，可以無縫和漫 游；可與有線話機具備相同的語質，且安全性高，防止偷聽。但 DECT 設備一次只能連接 一個設備，公司未來預計會擴充產品種類，增加藍牙耳機。WH 系列耳機是公司的高性能產品，在與同類競品的對比中，更具性價比。WH 系列有效 連接距離超過 100 米，遠超行業平均水平，繽特力 Voyager Focus 2 的連接距離處于同一 量級，但價格是億聯的 1.5 倍。此外，億聯產品采用耳機+麥克風雙重降噪，降噪能力更 強。億聯 WH 系列的性價比整體更勝一籌。3.3研發實力為公司長期領先保駕護航3.3.1 技術優勢成為公司最深的護城河公司充分重視研發投入在技術創新中的決定性力量，不斷加大研發投入。2017 年-2020 年研發投入年增速保持在 40%附近，2020 年研發支出同比高增 53%。2017 年以來研發 人員占比保持在 50%附近。（2016 研發費用增幅高達 78.2%，主要用于重點加強 DECT 及 VCS 產品的技術研發投入。）通信行業最核心的技術是音視頻技術，音頻技術包括自動回音消除技術、自動噪聲抑制技 術、智能噪聲消除技術、丟包補償技術等。目前 VoIP 終端多采用上游主芯片廠家或第三 方提供的引擎開發包，相較而言，繼承性和可擴展性差。公司投入大量資金成功研發出自 己的音頻引擎和視頻引擎，在 VCS 產品中采用了包括高清 MCU 技術及專業語音處理技 術等一系列先進技術。3.3.2 獲微軟、ZOOM認證，研發能力受認可公司與微軟、ZOOM 等行業龍頭達成合作，側面印證公司研發實力強勁、產品達到國際 水平。公司與微軟 2015 年開始合作，2018 年全面建立戰略合作關系，2019 年公司新增 Teams 系列，支持從 Skype for Business 到 Teams 的升級，截至目前，公司三大產品線 中均有產品獲得微軟認證。在音頻通信領域，億聯語音系列產品與微軟 Skype for Business, Microsoft Teams 充分融 合，合作覆蓋 T5、T4、CP 等系列的多款產品；在視頻會議領域，億聯與微軟聯合推出 VP59、MVC300、MVC500 等多款視頻會議智能終端，在產品研發上，未來的公司與微 軟的合作方向為利用 AI 技術、云計算等技術，打造現代智能辦公的創新產品。公司與 Zoom 和騰訊會議達成戰略合作，推出軟件硬件相結合的解決方案，改進用戶體驗 的同時進一步拓寬用戶渠道。公司與 Zoom 合作推出 Zoom Rooms 系列套裝，針對大型、 中型、小型會議室分別推出解決方案，涵蓋 ZVC840640300 Zoom Rooms 等產品。公 司針對使用騰訊會議的遠程辦公者推出小型會議室解決方案，產品涵蓋免提電話與 USB 攝像頭。公司與 Polycom 為 Zoom Phone Appliances 最先引進的兩個合作伙伴，在合作模式上實 現突破與創新。在此輪合作中，Zoom Phone Appliances 引入了新的認證硬件類別，與硬 件廠商深度融合，共同為用戶提供云服務，并通過按月支付的方式獲取利潤。截止目前， Zoom phone 服務覆蓋 40 多個國際，公司與 Zoom Phone 合作產品還有很大增長空間。3.4 渠道優勢經銷商網絡強大、商用耳麥有望復用 SIP 話機渠道。渠道能力是 toB 端商用耳麥市場的核 心競爭力，目前億聯銷售網絡已覆蓋 100 多個國家，經銷商超百家，與大經銷商關系合作 穩定，大部分經銷商合作達 10 年以上，前十大經銷商營收貢獻超過 50%。公司經銷商實力強勁，如 TeleDynamics 公司的美國分銷商，2015 年年收入達 5400 萬美元，擁有超過 30 年的行業經驗。公司銷售層級清晰，銷售人員深入一線，與經銷商保持緊密合作，謹防與市場脫節。2020 年公司 80%以上的銷售收入來自海外地區，銷售人員占員工總數 30%，銷售人員深入一 線與經銷商密切配合，并對經銷商展開定期培訓。隨著運營商在統一通信市場中的影響力逐漸提升，公司派遣技術人員保持高頻訪問，了解運營商最新市場開拓計劃。銷售體系完善的同時對渠道進行持續有效的管理。龐大的經銷商網絡降低了公司的銷售費用。商用耳機行業銷售模式類似 SIP 話機，公司商用耳機渠道 70%與 SIP 桌面話機復用。我們預計商用耳麥業務的發展速度較 SIP 話機更快，有望復刻公司在 SIP 話行業的成功經歷，打破市場壟斷局面，成為行業巨頭。（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）精選報告來源：【未來智庫官網】。舉報反饋

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